El mercado de valores (I): organización. La inversión colectiva

El mercado de valores

Consideración general

A diferencia del mercado del crédito, el mercado de valores es desintermediado.

Entre los que facilitan y obtienen recursos no se interpone entidad alguna (prescindiendo, naturalmente, de las actividades de pura colaboración o servicios que también se desarrollan o prestan en este mercado). La financiación se realiza directamente, sin intervención de la entidad de crédito, planteándose, por tanto, dificultades que la intermediación resuelve, o, por lo menos, aminora: la dificultad, en primer término, de encontrar la contrapartida adecuada en ausencia de una entidad especializada en ofrecerla/tomando y cediendo recursos financieros; el mayor riesgo y menor liquidez, en segundo término, de las operaciones convenidas que no descansan en la solvencia de unas entidades especializadas, reguladas y supervisadas, como son las entidades de crédito.

La solución de estos problemas puede abordarse por demandantes y oferentes de recursos de forma individualizada mediante la negociación y, en su caso, conclusión de los correspondientes acuerdos o contratos. Pero la operación individual, negociada, el contrato bilateral tradicional resulta insuficiente para satisfacer las exigencias financieras de una economía desarrollada. Por ello, resulta necesario crear medios o sistemas que, junto al mercado del crédito, faciliten el encuentro de oferta y demanda de recursos financieros, y que permitan su transmisión en condiciones tales que hagan innecesaria la siempre compleja, lenta y costosa negociación individual.

Esos mecanismos que hacen posible esas distintas transacciones son los limitaciones de la contratación tradicional. Al mayor riesgo de las operaciones, se responde mediante una difusión de información (disclosure) suficiente al menos para que, sin negociación previa, se entreguen y obtengan recursos financieros entre partes que no son entidades financieras ni crediticias, lo que, en definitiva, determina un nuevo mercado (y también, como veremos, un nuevo modo de encontrarse oferta y demanda financieras) que denominamos mercado primario de valores. Por su parte, la necesidad de dar liquidez a los inversores se afronta, en defecto también de una entidad que la garantice en el momento deseado o convenido sin detrimento de quienes la recibieron, mediante el recurso a la contratación o mercado secundario, esto es, mediante la transmisión de los correspondientes activos financieros a terceros interesados en adquirirlos, subrogándose en la posición de sus primitivos titulares o financiadores originales, transmisión que, al igual que ocurre en el mercado primario, tampoco descansa en la existencia de una previa negociación individual.

Pero, para que ello sea posible, se requiere, en primer término, que la información relevante sobre los activos financieros y sus emisores sea objeto de una permanente actualización. En segundo lugar, es preciso también que los activos financieros que se someten a esta especial contratación, y que se denominan valores negociables, secunden igualmente sus exigencias, esto es, que reúnan unas determinadas características de tipicidad, homogeneidad y transmisibilidad que permitan su adquisición originaria en el mercado primario y cesión ulterior en el secundario de una manera impersonal, masiva, segura y económica. La difusión de información sobre los demandantes de recursos y la objetivación y normalización de los derechos constituidos y transmitidos permite abordar la canalización y regulación del encuentro de una oferta y demanda atomizadas. En este punto, es esencial la actuación de entidades financieras especializadas no en la interposición crediticia, sino en la búsqueda y localización de "posiciones" que puedan casarse.

El problema es particularmente agudo en el caso del mercado secundario hasta el punto de que su adecuado funcionamiento y el desenvolvimiento de su función de asegurar la liquidez de las inversiones previamente realizadas no sólo exige la presencia de esas entidades, sino también, muchas veces, la de crear auténticas organizaciones o establecimientos especializados (mercados organizados) que permitan concertar y realizar de manera continuada en el menor tiempo posible un número ingente de operaciones concluidas entre personas no sólo ausentes, sino que ni siquiera se conocen ni identifican. Ello, a su vez, exige nuevamente una normalización muy acusada de las reglas de la contratación y de la ejecución de operaciones, articulándose, por ello, especiales "sistemas" de conclusión y liquidación de operaciones.

Como puede fácilmente comprenderse, todo esto, esta complejísima labor de creación y regulación de un marco institucional que permita la realización de operaciones financieras no intermediadas bajo un régimen singular que podemos denominar de mercado, caracterizado por la ausencia de negociación bilateral y por su carácter impersonal y masivo, no puede llevarse a efecto confiando sólo en la libre coordinación de los interesados. Es impensable en ausencia de una cierta, mayor o menor, pero en todo caso, muy significativa, heterocomposición de los intereses que, amén de proteger aquellos individuales que puedan lesionarse, subordine todos los concurrentes al interés superior, general o público, a que exista un mercado financiero no intermediado jurídicamente seguro y económicamente eficiente. Esa es precisamente la función y finalidad de la Ley del Mercado de Valores de 28 de julio de 1988 y de la numerosa regulación que la desarrolla.

Instrumentos financieros

Concepto, caracteres y clases

Personas o entidades, públicas o privadas, y determinados instrumentos financieros, unos y otros son, a su vez, el objeto de la negociación desintermediada en régimen de mercado.

De conformidad con la Ley del Mercado de Valores y, en particular, del Real Decreto 1310/2005, las características definitorias de los valores negociables son las siguientes:

Son derechos de contenido patrimonial que se atribuyen a quienes previa o simultáneamente han entregado o prestado recursos financieros. Son, en definitiva, activos o derechos financieros.

Estos derechos han de ser, además, negociables. La negociabilidad supone algo más que la mera transmisibilidad, propia de prácticamente todos los derechos patrimoniales, y puede identificarse con la circunstancia de estar asistidos por un particular régimen jurídico que haga especialmente segura y rápida su transmisión. Ese régimen jurídico puede atribuirlo bien la plasmación de los derechos en un documento (incorporación) o bien la fijación de su contenido mediante un registro informativo especial (anotación), alcanzándose así la conclusión de que valor negociable tan sólo puede serlo el derecho de contenido financiero que se documenta de manera que resulte aplicable sea el régimen jurídico de los títulos valores, sea el de las anotaciones en cuenta, regímenes uno y otro que protegen, mediante técnicas diferentes, la rapidez y la seguridad de la transmisión de ciertos derechos.

Los valores negociables han de agruparse, finalmente, en emisiones. Por emisión puede entenderse "el conjunto de valores negociables procedentes de un mismo emisor y homogéneos entre sí por formar parte de una misma operación financiera o responder a una unidad de propósito, ..., por ser igual su naturaleza y régimen de transmisión, y por atribuir a sus titulares un contenido sustancialmente similar de derechos y obligaciones".

La homogeneidad, que excluye la singularidad (típica, por ej., de los efectos de comercio), no está reñida, en cambio, con la existencia de diferencias en aspectos de naturaleza accesoria (importe nominal de los valores, fecha de puesta en circulación, etc.).

La pluralidad y homogeneidad determinan, en fin, en unión de la negociabilidad, la "mercabilidad" de los valores, esto es, su accesibilidad a un mercado que, aunque sea de proporciones reducidas, se caracterice, como señala la Exposición de Motivos de la Ley, por el predominio de los términos económicos en que se producen las transacciones, sobre las circunstancias personales y subjetivas de los contratantes; o, dicho en otros términos, por permitir una contratación no tradicional, sino, justamente, impersonal y que puede ser continuada y masiva, esto es, una negociación "de mercado" o en régimen "de mercado".

Son muchos los derechos o activos que pueden calificarse como valores negociables (v. gr., las acciones, las obligaciones y valores análogos representativos de un empréstito, participaciones en fondos de inversión, cédulas hipotecarias, etc.), pudiendo clasificarse de acuerdo con los ss criterios:

  • por la naturaleza del emisor, puede tratarse de valores públicos o privados, según sea la condición del emisor, pudiendo señalarse desde ahora que el emisor público es, en cierta medida, un emisor privilegiado por cuanto los requisitos que la Ley establece para la realización de emisiones se atenúan para los de esa naturaleza;

  • según la nacionalidad del emisor, los valores pueden ser españoles o extranjeros. A ambas clases puede aplicarse la Ley del Mercado de Valores, que comprende en su regulación a los valores cuya emisión, negociación o comercialización tenga lugar en territorio nacional (art. 3 LMV); bien no existe una norma general que así lo establezca, las diferentes disposiciones que regulan los distintos mercados secundarios oficiales existentes en España sí exigen que los valores en ellos negociados se representen mediante anotaciones en cuenta con el objeto de dotar a los distintos mercados de las ventajas que ofrece el sistema de representación o acreditación tabular en comparación con la tradicional representación cartácea o documental;

  • en atención a su plazo o término de devolución, pueden diferenciarse los valores a corto y largo plazo (inferior o superior a un año, respectivamente), siendo los primeros instrumentos del llamado mercado del dinero o monetario, y los segundos del denominado mercado de capitales; y, en fin,

  • su contenido puede consistir en un derecho de crédito, básicamente centrado en la devolución de los recursos prestados (caso, por ej., de las obligaciones), o en un D. de índole participativa, que supone el reconocimiento al inversor de un derecho de propiedad en el patrimonio del emisor (verbigracia, las acciones), sin que falten supuestos intermedios o mixtos con elementos de una y otra categoría (es el caso, entre otros, de las obligaciones convertibles y, en algún sentido, de las denominadas participaciones preferentes o preference shares de la práctica anglosajona).

Instrumentos financieros. La Ley del Mercado de Valores extiende su ámbito objetivo a ciertas transacciones o derechos denominados instrumentos financieros a los que se le aplican, con las adaptaciones precisas, las reglas previstas en la Ley para los valores negociables (art. 2, párrafo 3°).

Esta extensión de la regulación propia de los valores negociables a los instrumentos financieros (que comporta otra de las actividades que pueden desarrollar las empresas de servicios de inversión y del ámbito de supervisión administrativa por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores), se debe al desarrollo de los mercados e instrumentos derivados que se han hecho imprescindibles para gestionar los riesgos financieros que afectan a quienes frecuentan los mercados de esta naturaleza, en especial, los mercados de valores, por lo que su cabal regulación conduce a que también se disciplinen estas nuevas relaciones contractuales (swaps, fraps, opciones, futuros, etc.) que, cada día más, aparecen como su complemento o corolario habituales.

De conformidad con la Ley del Mercado de Valores, son "instrumentos financieros" los contratos a plazo, los contratos de opción y los contratos de permuta cuyo "subyacente" (es decir, el activo cuyo price risk trata de cubrirse) sean valores negociables, divisas, índices o cualquier otro tipo de bien o referencia de naturaleza financiera (esto es, contratos de derivados financieros) que se negocien o puedan serlo en régimen de mercado. Pero la Ley ha ido más allá, y también considera instrumentos financieros tanto a los contratos de derivados financieros que no son objeto de negociación en un mercado secundario (por ej., fraps y swaps), cuanto a los contratos derivados de cualquier tipo, incluso sobre "subyacentes" no financieros (v. gr., contratos y mercados de derivados sobre materias primas), pero que se negocien o sean susceptibles de serlo bajo aquel régimen (art. 2.2). Sin duda, esta extensión adicional de la categoría le resta homogeneidad y puede suponer el inconveniente de una menor incidencia o eficacia normativa de las reglas previstas por la Ley para los valores negociables, que habrán de aplicarse "con las adaptaciones precisas", pero en favor del criterio legislativo puede argüirse que, al menos, permite someter ciertas transacciones que, no obstante su singularidad, presentan una cierta conexión con los mercados de valores o con los activos financieros, a unas mismas bases y, desde luego, a la función supervisora.

Las empresas de servicios de inversión y otras entidades relacionadas con el mercado de valores

Concepto y clases de empresas de servicios de inversión. Referencia a su régimen jurídico

La Ley del Mercado de Valores define las empresas de servicios de inversión como entidades financieras cuya actividad principal consiste en la prestación a terceros de servicios de inversión, considerándose como tales, entre otros, la recepción, transmisión y ejecución de órdenes (de inversión o desinversión) por cuenta de terceros, la mediación en la colocación y el aseguramiento de las emisiones y ofertas públicas de ventas, así como la gestión de carteras de inversión. Además, se consideran actividades complementarias de los servicios de inversión que también pueden ser realizadas por las empresas de servicios de inversión otras muchas actividades, tales como el depósito y administración de valores negociables e instrumentos financieros y monetarios, el alquiler de cajas de seguridad, la concesión de créditos o préstamos de dinero o valores a inversores a los efectos de la ulterior realización de una operación en el mercado de valores, el asesoramiento sobre valores, etc. (art. 63). Lógicamente, los distintos servicios de inversión y actividades complementarias que realicen estas entidades han de recaer sobre los derechos y contratos que se insertan en el ámbito objetivo de la regulación especial del mercado de valores, esto es, los valores negociables y los instrumentos financieros a que se refiere el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores y, por extensión, los instrumentos del mercado monetario que no tengan la condición de valores negociables (art. 63.4).

En atención a su distinto ámbito o campo de actuación, la Ley distingue tres tipos diferentes de empresas de servicios de inversión:

Las sociedades de valores, que son aquellas empresas de servicios de inversión que pueden operar profesionalmente tanto por cuenta ajena como por cuenta propia, y realizar todos los servicios de inversión y actividades complementarias previstas en la Ley.

Las agencias de valores, que son, en cambio, empresas de servicios de inversión con un ámbito de actuación más limitado, pues no pueden negociar por cuenta propia, ni asegurar la suscripción de emisiones y ofertas públicas de venta, ni, en fin, conceder créditos o préstamos para inversiones en valores.

Las sociedades gestoras de carteras, que son, por último, empresas de servicios de inversión con objeto aún más limitado, pudiendo prestar exclusivamente el servicio de gestión de carteras de inversión y las actividades complementarias de asesoramiento sobre valores (art. 64).

Por otra parte, la Ley del Mercado de Valores permite a determinadas entidades realizar actividades propias de las empresas de servicios de inversión. Dada la progresiva difuminación del principio de especialización de las entidades financieras, así ocurre, en primer término, con las entidades de crédito, que pueden realizar todas las actividades propias de aquéllas, siempre que su régimen jurídico, sus estatutos y su autorización específica las habiliten para ello (art. 65). Otro tanto sucede, en segundo término, con las empresas de servicios de inversión autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea, que merced a ello ("pasaporte comunitario") podrán realizar en España, bien mediante apertura de una sucursal, bien en régimen de libre prestación de servicios, las actividades del artículo 63 (v. art. 71. Para el supuesto menos frecuente de prestación de servicios de inversión por parte de entidades no comunitarias, v. su apartado II, que las somete a previa autorización como a las entidades españolas de nueva creación).

Aparte de las señaladas, ninguna persona o entidad puede desarrollar de modo habitual ninguno de los servicios de inversión, ni las actividades complementarias consistentes en el depósito y administración de valores e instrumentos o en la concesión interesa destacar que las demás actividades complementarias (v. gr., la de asesoramiento) no quedan reservadas a las entidades de servicios de inversión y asimiladas, pudiendo ser desarrolladas por otras personas o entidades.

La violación de la reserva de actividad constituye una infracción administrativa sancionable de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores, pero, además de ello, la Comisión Nacional del Mercado de Valores está facultada para realizar advertencias públicas sobre la realización de esa conducta prohibida, requerir de sus autores el cese inmediato de la misma e imponer al efecto multas coercitivas (art. 64.7).

Para asegurar el adecuado desarrollo de sus funciones, el legislador regula de modo completo y detallado a las empresas de servicios de inversión, tanto mediante las normas de la Ley del Mercado de Valores (art. 66 y sigs.) cuanto por medio de otras complementarias y de desarrollo (en especial, D. 867/2001, sobre Régimen Jurídico de las Empresas de Servicios de Inversión), pudiendo, en síntesis, indicarse que su regulación sigue, como regla general y abstracción hecha de las diferencias que derivan de sus peculiaridades, las pautas y los contenidos (autorización administrativa, normas de solvencia, régimen de propiedad, supervisión y control, etcétera) del régimen de las entidades crédito. Una vez constituidas, las empresas de servicios de inversión y las entidades asimiladas podrán solicitar y obtener, si cumplen los requisitos exigidos en cada caso, su admisión como miembros de los mercados secundarios oficiales (art. 66.2).

Los fondos de garantía de inversiones

Los fondos de garantía de inversiones se destinan a proteger los intereses de los inversores en determinadas situaciones de crisis o dificultad que, no obstante su especial regulación y la supervisión a que se ven sometidas, pueden afectar a las empresas de servicios de inversión, contribuyendo con ello a la confianza y buen funcionamiento general de los mercados de valores.

Dentro de este marco general, la Ley, desarrollada por el Decreto 948/2001, ha establecido la creación de un único fondo de garantía de inversiones de carácter obligatorio al que han de adherirse todas las sociedades y agencias de valores, así como las sociedades gestoras de cartera.

Como los fondos de garantía de depósitos en entidades de crédito (v. Lee. 28), el Fondo de Garantía de Inversiones cuenta con un patrimonio separado, pero, a diferencia de aquéllos, carece de personalidad jurídica, dado que no ostenta funciones de intervención y gestión de entidades en crisis, encomendándose su representación y administración a una sociedad gestora, que tendrá forma anónima, quedará sujeta al control y supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y cuyo capital se distribuirá entre las empresas de servicios de inversión adheridas, en la misma proporción en que efectúen las correspondientes aportaciones (art. 77.2).

Su finalidad no es cubrir el riesgo implícito en toda inversión (su pérdida de valor o no recuperación), sino cubrir o asegurar a los inversores frente a situaciones que afectan a las empresas de servicios de inversión, y que impliquen que no puedan disponer de los fondos o valores o instrumentos financieros que les confiaron con ocasión de la prestación de servicios de inversión o de algún otro complementario. Puede añadirse que esta garantía que, en definitiva, consiste en el reembolso o restitución por el Fondo al cliente del efectivo o valores entregados a la empresa de servicios de inversión, se encuentra limitada desde distintos puntos de vista. Así, la Ley excluye de la garantía a los inversores de carácter profesional, institucional y a los especialmente vinculados a la empresa incumplidora; y faculta al Gobierno tanto para extender la exclusión a otros inversores, cuanto para fijar el importe máximo de la garantía, que ha quedado establecido en 20.000 euros, y la forma y plazo en que se hará efectiva. La garantía no es tampoco solidaria, sino que queda condicionada a que la entidad en cuyo poder estén los fondos o valores del inversor haya sido declarada en concurso, o que la Comisión Nacional del Mercado de Valores haya declarado que la empresa no puede, por razones que proceda, implica la subrogación del Fondo en los derechos que los inversores tengan frente a la empresa de servicios, por el importe que les hubiese sido anticipado o abonado (art. 77.7. V, asimismo, disp. adic. primera y disp. derogatoria de la LC).

Los mercados primarios y secundarios de valores

Concepto y clases

La constitución y emisión de nuevos valores negociables y su suscripción y adquisición por los inversores puede realizarse de manera singularizada y bilateralmente negociada ("prívate placement", "colocación privada") o en régimen de mercado. En el primer caso, la emisión y suscripción de los nuevos valores negociables queda sujeta a las disposiciones normativas comunes, y en particular a las normas del Derecho de obligaciones y contratos que resulten aplicables, así como a las que rijan en cada caso el proceso (v. gr., societario) de adopción de las correspondientes decisiones de emisión e inversión en valores. Por el contrario, las emisiones y suscripciones en régimen de mercado resultan jurídicamente más complejas: por un lado, la conclusión de las relaciones contractuales que ligan a los inversores con el emisor no discurre por los cauces habituales de contactos y negociaciones directas entre las partes, sino que utiliza la técnica de la oferta ad incertam personam, sea al público en general (oferta pública propiamente dicha), sea a un determinado sector del mismo (oferta a un grupo) por otro lado, se somete a una legislación especial la legislación del mercado de valores que, supliendo la ausencia de negociación entre las partes mediante la distribución y difusión de información en favor de los potenciales inversores, permite, a la postre, que la demanda de recursos pueda encontrar satisfacción entre estos últimos. Surge así, mediante el concurso de especiales modalidades contractuales y de la aplicación de una legislación particular, el denominado mercado primario de valores, esto es, la posibilidad para determinados emisores de valores negociables (de renta fija o variable, a corto o largo plazo, etc.) de encontrar otro medio de financiación que supere las limitaciones y los condicionamientos que presentan tanto su colocación privada o particular cuanto el recurso a la propiamente crediticia.

Los mercados secundarios de valores son aquéllos en que se transmiten activos ya constituidos y en circulación. En oposición a los mercados primarios, no son mercados de emisión, sino de negociación. Su función esencial es, como ya señalamos, facilitar la liquidez de las emisiones e inversiones ya realizadas, concentrando la oferta y la demanda y articulando mecanismos de negociación y liquidación que hagan jurídicamente segura y económicamente eficiente la transmisión de los valores de que se trate.

Los mercados secundarios de valores pueden ser objeto de múltiples clasificaciones.

En atención a los activos en ellos negociados, pueden diferenciarse los mercados de valores en sentido estricto (valores negociables) y los mercados de otros activos o contratos financieros. Entre los primeros podrían citarse los mercados de acciones o de obligaciones, mientras que entre los segundos se encontrarían los mercados de derivados financieros. En función de su grado de institucionalización, los mercados secundarios pueden ser organizados o no organizados (over the counter), siendo aquéllos los que revisten mayor interés e importancia.

Sin desconocer las anteriores clasificaciones, nuestra Ley hace mayor hincapié en la distinción entre mercados oficiales y no oficiales. Por mercado oficial ha de entenderse en principio el mercado organizado conforme a lo dispuesto en la Ley del Mercado de Valores y sus normas de desarrollo, especialmente en lo referente a las condiciones de acceso, admisión a negociación, procedimientos operativos y publicidad (art. 31.1). En nuestro ordenamiento, tienen, entre otros, la consideración de mercados oficiales las subyacente (financiero o no financiero) a los instrumentos que en ellos se negocien, y, en fin, el mercado AIAF de renta fija.

La Ley no fija un numerus clausus de mercados oficiales, pues prevé que puedan constituirse otros con tal carácter, de ámbito estatal o autonómico, en el futuro (art. 31.2 letra d). Además de los mercados oficiales, el artículo 31.4 prevé también la posibilidad que existan otros mercados o sistemas de negociación no oficiales, cuya creación o constitución requerirá la autorización, previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, del Gobierno o, en el caso de mercados de ámbito autonómico, de la Comunidad Autónoma correspondiente con competencias en la materia (es el caso del denominado Mercado de Valores Latinoamericano, que fue autorizado por Acuerdo del Consejo de Ministros de 29 de octubre de 1999 para acoger la negociación en euros de valores emitidos por empresas de aquel origen y procedencia).

Las bolsas de valores

Constitución y administración

La Ley del Mercado de Valores respetó la existencia de las cuatro bolsas previamente existentes (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), que se rigen y administran, bajo la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por su respectivo titular, una sociedad anónima de carácter especial, denominada Sociedad Rectora, responsable de su organización y funcionamiento internos, propietaria de los medios necesarios para ello, y en la que podrán participar, en línea de principio, cualesquiera personas o entidades. Sus estatutos, las modificaciones de éstos, así como la designación de los componentes de su Consejo de Administración y del Director General requieren la previa aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores o, en su caso, de la correspondiente Comunidad Autónoma (arts. 47 y 48 LMV y D. 726/1989, de 23 de junio, sobre Sociedades Rectoras y miembros de las Bolsas de Valores, Sociedad de Bolsas y Fianza Colectiva).

Miembros del mercado

La condición de miembro del mercado, es decir, de sujeto habilitado para operar en el mismo, se reserva a las sociedades y agencias de valores, a las entidades de crédito y a las empresas de servicios de inversión y de crédito extranjeras en los términos que permite el régimen de actuación transfronteriza establecido en la Ley en aplicación de la Directiva de Servicios de Inversión (v. art. 71 y sigs. y disp. final primera de la Ley 37/1998, de 16 de noviembre). Conviene también advertir que las condiciones de accionista de la Sociedad Rectora y de miembro del mercado son disociables, sin que la primera implique la segunda, ni, viceversa, obligue ésta a formar parte de la sociedad titular del mercado.

Objeto de la negociación en Bolsa

El legislador ha mostrado, acaso por su condición de herederas de las históricas bolsas de comercio que nuestro Código configuraba al modo de centros de contratación mercantil de amplísimo objeto (valores, metales, mercaderías, etc.), una cierta preferencia por las bolsas de valores al permitir que se negocien en ellas todas aquellas categorías de valores negociables e instrumentos financieros, que determine la Comisión Nacional del Mercado de Valores, otorgándoles además la exclusiva de la negociación oficial de las acciones y los valores en ellas convertibles (obligaciones convertibles) o que otorguen derecho a su adquisición o suscripción (warrants, derechos de suscripción), y de aquellos otros para los que así lo determine la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Por el contrario, y en aquella misma línea de favor legislativo, podrán negociarse en Bolsa valores previamente admitidos a negociación en otro mercado secundario oficial (art. 46). En la práctica, las bolsas, además de la negociación de acciones y valores conexos, que representan un porcentaje muy elevado de su volumen total de operaciones, concurren con otros mercados en la negociación de valores de renta fija pública y privada (Deuda Pública, obligaciones, etc.)

Sistemas de contratación. El sistema de interconexión bursatil

Es consustancial con todo mercado organizado y, por tanto, también con las bolsas de valores el establecimiento o definición de normas o reglas (relativas a sesiones y horario, modo de realización de las ofertas, importe mínimo de ellas, conclusión de operaciones, determinación de precios oficiales, variaciones permitidas en cada sesión, operaciones especiales por su volumen o cuantía, etc.) para que la contratación de cada grupo homogéneo de valores pueda desarrollarse con seguridad y rapidez, potenciando su profundidad, amplitud y flexibilidad, y para que puedan discurrir en las mejores condiciones posibles de transparencia y competencia.

En atención a lo expuesto, cabe hablar de diferentes sistemas de contratación de valores en nuestras bolsas, establecidas por los correspondientes órganos rectores en ejercicio de sus facultades y autonomía funcional, y cuyas normas, aunque carecen, en rigor, de naturaleza reglamentaria, son de obligada observancia para todos los miembros del mercado, quedando sujetos a la supervisión y conformidad de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que puede dejarlos sin efecto cuando estime que infringen la legislación del mercado de valores (art. 15 D. 726/1989).

Entre los sistemas de contratación bursátil, destaca, ante todo, el llamado Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE). La Ley del Mercado de Valores, que respetó, como sabemos, las bolsas previamente existentes, no fue ajena a la conveniencia de unificar al menos la contratación de algunos valores, y de superar, en consecuencia, las limitaciones de los mercados locales o "plazas" de contratación. Por ello, el artículo 49 determinó que las bolsas de valores establecieran un sistema de interconexión bursátil de ámbito estatal, integrado a través de una red informática, mediante la que los intermediarios autorizados pudieran dar entrada a las órdenes de compra y venta y casar la demanda y oferta existentes con independencia o abstracción de los mercados o bolsas locales.

En el sistema de interconexión bursátil se negocian aquellos valores que determine la Comisión Nacional del Mercado de Valores entre los que estén previamente admitidos a negociación en, al menos, dos bolsas de valores, a solicitud de la entidad emisora y previo informe favorable de la Sociedad de Bolsas, que ha de constatar que el valor en cuestión es objeto de una negociación significativa, tanto por la frecuencia cuanto por el volumen de contratación. La admisión a la negociación en el sistema de interconexión bursátil, que en la práctica es un mercado para renta variable (acciones y sus correspondientes derechos de suscripción y warrants), implica, de hecho, el cese de la negociación de los valores de que se trate en los correspondientes sistemas locales de contratación.

La gestión del sistema de interconexión bursátil corresponde a la Sociedad de Bolsas, constituida por las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores (art. 50). Dicha sociedad es la titular de los medios necesarios para el funcionamiento del sistema y responsable de éste, siendo, en definitiva, su órgano rector. Los estatutos de la Sociedad de Bolsas, sus modificaciones y la designación de los miembros de su consejo requiere la aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, previo informe de las Comunidades Autónomas con competencias en la materia.

Liquidación de operaciones

Junto a la regulación o normalización de la negociación, los mercados organizados se caracterizan por ordenar y asegurar la liquidación de las operaciones previamente concluidas mediante el establecimiento de sistemas multilaterales de compensación y liquidación que, servata distantia, responden a los mismos principios que los que hemos analizado con ocasión del estudio del mercado de crédito, y cuya dirección puede desarrollarse por el organismo rector correspondiente o asignarse, como ocurre en el caso de las bolsas, a una entidad independiente y especializada, que es la denominada Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores. Se trata de una sociedad anónima de carácter especial, regulada por la Ley del Mercado de Valores y sus disposiciones de desarrollo, que se encarga del registro/compensación y liquidación de todos los valores que se negocien en las bolsas y en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, así como, en su caso, de los valores admitidos a negociación en otros mercados secundarios o sistemas multilaterales de negociación, cuando sus órganos rectores así lo hayan solicitado (art. 44 bis).

El mercado de deuda pública en anotaciones

El ingente volumen que el gasto público ha alcanzado en las economías modernas, las limitaciones de la política fiscal y el firme convencimiento de la necesidad de financiar el déficit público que ello puede ocasionar, de manera respetuosa con los mecanismos de mercado, ha llevado a la organización de mercados que faciliten la financiación de las Administraciones públicas. Es el caso, en nuestro país, del denominado Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, que apresta sistemas modernos y eficaces de suscripción, negociación y liquidación para los valores públicos, principalmente del Estado (letras del tesoro, bonos y obligaciones del Estado, etc.).

A pesar de su importancia, el Mercado de Deuda Pública no ostenta, sin embargo, la exclusiva de la negociación de la renta fija pública, pues los mismos valores pueden negociarse, como sabemos, en otros mercados secundarios oficiales (art. 55.1 párrafo segundo), amén de que la Ley del Mercado de Valores reconoce a las Comunidades Autónomas, con competencias en la materia, la facultad de crear mercados de deuda pública que tengan por objeto exclusivo la negociación de valores de renta fija autonómicos (art. 55.6).

El Mercado de Deuda Pública en Anotaciones se rige por las disposiciones de la Ley del Mercado de Valores y una dispersa y variada normativa de desarrollo que ha de ser sustituida por un Reglamento del Mercado, previsto por la Ley del Mercado de Valores, y cuya aprobación corresponde al Ministro de Economía y Hacienda, a propuesta del Banco de España, previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (v. disp. transit. quinta de la Ley 37/1998, de reforma de la LMV).

En cualquier caso, su específica función institucional determina que la Ley establezca que corresponde al Banco de España la condición de órgano rector del Mercado de Deuda Pública, que, por otro lado, engloba, a diferencia de las bolsas de valores, tanto el mercado primario o de emisiones (conocidas habitualmente como subastas por el sistema más frecuentemente utilizado para su colocación) cuanto otro secundario o de negociación de valores ya emitidos.

Los mercados de futuros y opciones

La moderna evolución del mercado financiero nos ha familiarizado con una nueva figura, que son los llamados contratos de derivados a los que ya nos hemos referido.

Dentro de la contratación de derivados, los denominados contratos de futuros y opciones se caracterizan por tener o basarse en "subyacentes" homogéneos, sean o no financieros, con la consecuencia de que sus correspondientes "derivados" puedan ser objeto de normalización y negociación en mercados organizados especializados.

La acusada singularidad de la contratación de estos instrumentos financieros, que son instrumentos de cobertura de riesgos financieros, hace que no pueda hablarse en rigor respecto de estos instrumentos de la existencia de un mercado primario y otro secundario. Los instrumentos derivados no se emiten, ni se suscriben; tampoco se negocian o transmiten secundariamente. Se concluyen o convienen de acuerdo, sin embargo, con condiciones totalmente predispuestas por el organismo rector que define o "diseña" su contenido y, como no son susceptibles de transmisión, la liquidación de las posiciones se lleva a efecto mediante la celebración de un nuevo contrato de signo inverso al previamente concluido.

En nuestro país, estos nuevos mercados se habilitaron para negocios sobre Deuda Pública en 1989, y posteriormente, se extendieron a otros activos financieros. Más tarde, el RD 1814/1991, de 20 de diciembre, posteriormente completado y modificado, estableció su regulación general como mercados oficiales, habiéndose autorizado a su amparo los mercados MEFF renta fija, MEFF renta variable (Orden de 8 de julio de 1992), el efímero mercado FC&M de futuros y opciones sobre cítricos (Orden de 14 de julio de 1995), que dejó de funcionar años más tarde, y el Mercado de Futuros del Aceite de Oliva (Orden de 1 de diciembre de 2003), pudiendo distinguirse de esta forma los mercados de derivados sobre activos no financieros. La Ley del Mercado de Valores admite la posibilidad de crear otros mercados oficiales de derivados tanto de ámbito estatal como autonómico, siempre que, a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, recaiga la pertinente autorización del Gobierno o de la Comunidad Autónoma de que se trate (art. 59.1).

Pieza particularmente importante en el funcionamiento de estos mercados es la Sociedad Rectora. Se trata de una sociedad anónima especial cuyos estatutos requieren la aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y cuyo objeto exclusivo es el desarrollo de las funciones para las que le faculta la Ley, entre las que se encuentran, además de las que corresponden a todo organismo rector, la organización y gestión del régimen de compensación y liquidación de los contratos y, como singularidad muy destacada de estos mercados, su interposición, en aras de la seguridad y disminución del riesgo económico de las operaciones, entre comprador y vendedor en las operaciones realizadas por los miembros del mercado en nombre propio o de sus clientes, de manera que jurídicamente sustituye y se coloca en el lugar de la contrapartida encontrada en el mercado (art. 7 del RD).

Normas de conducta

Consideración general

La Ley del Mercado de Valores dedica su título VII al establecimiento de un conjunto de normas encaminadas a disciplinar la actuación en los mercados de valores, de manera que su correcto funcionamiento no se vea obstaculizado o entorpecido por conductas anómalas o irregulares. Son normas de naturaleza pública, por lo que su eventual incumplimiento comporta una infracción que lleva aparejada la correspondiente sanción administrativa, con independencia de la responsabilidad civil, contractual (arts. 1258 CC y 57 CCo) o no, que resulte, en su caso, exigible al infractor por los perjuicios causados en su actuación.

Las normas de conducta obligan a cuantas personas o entidades ejerzan actividades relacionadas con los mercados de valores. No obstante, la mayor parte de ellas y también las más desarrolladas y pormenorizadas son las referidas a las entidades que profesionalmente actúan en los mercados de valores, pues no en balde ostentan una posición de vital importancia y, en cierta forma, privilegiada en su desenvolvimiento.

Estas normas de conducta suelen ser normas de contenido genérico, que se desarrollan mediante la formulación de los llamados códigos de conducta (esto es, normas de naturaleza reglamentaria, de ámbito más o menos amplio, y cuya manifestación más importante es el Código General de Conducta, que el RD 629/1993, de 3 de mayo, estableció para las operaciones y actividades de sociedades y agencias de valores y cuantas personas o entidades realicen cualesquiera actividades relacionadas con los mercados de valores); y de los denominados reglamentos internos de conducta (privativos de una particular entidad y formulados por ella voluntariamente o en cumplimiento de una disposición legal, para regular la actuación de sus órganos de administración, empleados y representantes). Se trata, en este último caso, de reglamentaciones o normas, en rigor, de naturaleza privada, aunque su incumplimiento puede dar lugar a la imposición de sanciones en cuanto afecten al desarrollo de lo previsto en la Ley del Mercado de Valores o en códigos generales o específicos de conducta (art. 3 RD).

Por otra parte, las normas de conducta contienen o imponen, en algunos casos, reglas de comportamiento con terceros, mientras que, en otros, se trata de normas denominadas estructurales u organizativas que normalmente inciden o afectan a la organización interna de las entidades que operan profesionalmente en los mercados de valores.

Ciñéndonos a las normas recogidas en la propia Ley del Mercado de Valores, cabe distinguir distintas normas.

Normas de conducta aplicables a quienes presten servicios de inversión

La Ley contempla en este caso la relación entre un cliente, normalmente inversor, y una entidad especializada, y establece una serie de normas que, en definitiva, desarrollan y tratan de asegurar el cumplimiento de los deberes de diligencia y lealtad que, como "agentes" de su principal, tienen las entidades que los asesoran o que ejecutan sus órdenes (art. 79).

En relación con el deber de diligencia, establece la Ley que las empresas referidas deberán:

  • desarrollar una gestión ordenada y prudente;

  • disponer de los medios adecuados para realizar su actividad y tener establecidos los controles adecuados para garantizar una gestión adecuada y prevenir los incumplimientos de los deberes y obligaciones que impone la Ley;

  • asegurarse de que disponen de toda la información necesaria para sus clientes y mantenerlos siempre adecuadamente informados; y, en definitiva,

  • cuidar los intereses de sus clientes como si fueran propios.

En relación con el deber de lealtad, la Ley les obliga a:

  • organizarse de forma que se reduzcan al mínimo los riesgos de conflicto de intereses, informando y dando prioridad a los intereses del cliente cuando surjan;

  • abstenerse de tomar posiciones por cuenta propia en valores o instrumentos financieros sobre los que se esté realizando un análisis o estudio específico desde que se conozcan sus conclusiones hasta que se divulgue la recomendación o informe elaborado al respecto, en el que además deberá dejarse constancia, de manera destacada, de las vinculaciones que puedan existir con la empresa o entidad afectada (v. art. 83.2); y

  • no preferir o privilegiar a unos clientes sobre otros. Siguiendo las anteriores pautas, el artículo 80 prohíbe determinados comportamientos en todo caso lesivos de estos deberes, en particular del deber de lealtad, a saber:

  • multiplicar las transacciones de forma innecesaria y sin beneficio para el cliente;

  • atribuirse a sí mismo uno o varios valores cuando tengan clientes que los hayan solicitado en idénticas o mejores condiciones;

  • anteponer la venta de valores propios a los de sus clientes, cuando éstos hayan ordenado vender la misma clase de valor en idénticas o mejores condiciones.

Normas de conducta aplicables a los emisores de valores negociados

Constituye obligación permanente de las entidades emisoras contribuir a la correcta fijación del precio de los valores por ellas emitidos, suministrando al mercado información constantemente actualizada. De ahí que estén obligadas a difundir inmediatamente al mercado, mediante comunicación a la Comisión Nacional del Mercado Valores, toda la información que pueda considerarse relevante, esto es, toda aquella cuyo conocimiento pueda razonablemente influir a un inversor para adquirir o disponer valores o instrumentos financieros, y pueda, por ello, afectar de forma sensible a su cotización en un mercado secundario (art. 82.1 y 2).

La comunicación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores deberá hacerse con carácter previo a su difusión por cualquier otro medio y tan pronto como sea conocido el hecho, se haya adoptado la decisión o firmado el acuerdo o contrato con terceros de que se trata. El contenido de la comunicación deberá ser veraz, claro, completo y, cuando así lo exija la naturaleza de la información, cuantificado, de manera que no induzca a confusión o engaño (art. 82.3). También deberá difundirse inmediatamente cualquier cambio significativo en la información relevante que se haya comunicado con anterioridad valores quedan sujetos, durante las fases de estudio o negociación de cualquier tipo de operación jurídica o financiera que pueda influir de manera apreciable en la cotización de valores o instrumentos financieros, a precisos deberes de sigilo y confidencialidad a fin de salvaguardar la correspondiente información. Más aún, en el supuesto de que se produzca una evolución anormal de los volúmenes o precios contratados y existan indicios racionales de que ello es consecuencia de una "fuga" de información y de la utilización, en consecuencia, de lo que más adelante definiremos como "información privilegiada, se deberá difundir inmediatamente un "hecho relevante" que informe, de forma clara y precisa, del estado en que se encuentra la operación en curso (art. 83 bis).

Cuando el emisor considere que la información no debe ser hecha pública por perjudicar a sus legítimos intereses, informará inmediatamente a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que podrá, si lo estima necesario, dispensarle de tal obligación (art. 82.4).

Normas de actuación exigibles a cualquier persona que actúe en los mercados de valores o que ejerza actividades relacionadas con ellos

Está prohibida, en efecto, en aras de la transparencia del mercado y de la protección del inversor, la utilización de "información privilegiada" (insider trading), entendiéndose por tal toda información de carácter concreto, referida a emisores de valores, valores o instrumentos financieros, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho, podría o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotización en un mercado o sistema organizado de contratación (art. 81.1 y art. 1 RD 1333/2005). Quien disponga de esta información deberá abstenerse de realizar, por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, cualquiera de las conductas siguientes: preparar o realizar cualquier tipo de operación en el mercado sobre los valores o instrumentos financieros a que la información se refiere con la excepción, lógicamente, de la operación cuya existencia constituye, en sí misma, la información privilegiada; comunicar dicha información a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesión o cargo, debiendo adoptarse las medidas adecuadas para evitar que tal información pueda ser objeto de utilización abusiva o desleal, así como tomar las necesarias para corregir inmediatamente las consecuencias que de ello se hubieran derivado; y, en fin, recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores o instrumentos financieros, o que haga que otro los adquiera o ceda, basándose en dicha información. La utilización de información privilegiada puede ser constitutiva, en su caso, del delito tipificado en el artículo 285 del Código Penal.

Los deberes de salvaguarda y no utilización de la información privilegiada afectan de modo especial a las entidades que actúan profesionalmente en el mercado de valores, por lo que el artículo 83 dispone que deberán establecer las medidas necesarias (las denominadas "murallas chinas") para garantizar que la información reservada o privilegiada derivada de la actuación de cada uno de los departamentos o secciones no se transmita a los demás de forma que se garantice que cada uno de ellos tome de manera autónoma sus decisiones referentes a los mercados de valores.

Los artículos 80 y 83 ter prohíben provocar, en beneficio propio o ajeno, una evolución artificial de las cotizaciones y, en definitiva, preparar o realizar prácticas que falseen la libre formación de los precios en el mercado, interfiriendo el libre juego de la oferta y la demanda, tales como, entre otras: las operaciones u órdenes que proporcionen o puedan proporcionar indicios falsos o engañosos en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de valores o instrumentos financieros; las operaciones u órdenes que aseguren, por medio de una persona o de varias que actúen concertadamente, el precio de valores o instrumentos financieros en un nivel anor engaño; y la difusión de información, a través de cualquier medio, que proporcione o pueda proporcionar, dolosa o culpablemente, indicios falsos o engañosos sobre valores o instrumentos financieros (v. arts. 2 y 4 RD 1333/2005, y también art. 284 del Código Penal que, por su parte, tipifica el delito de maquinación para alterar el precio de la cosas).

Por último, el artículo 83 quater impone a las entidades que efectúen operaciones con valores o instrumentos financieros, la obligación de denunciar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores las que puedan contener o implicar indicios de utilización de información privilegiada o de falseamiento de la libre formación de precios.

Régimen de supervisión, inspección, intervención y sanción

Consideración general

Como ya hemos señalado, el mercado de valores, como el sistema financiero en su conjunto, es un sector regulado, un ámbito en el que, junto a los intereses meramente privados, existen otros generales o públicos para cuya protección y defensa se establece el conjunto de normas imperativas que venimos estudiando. Pero de poco servirían esas normas si no se completaran con un régimen de supervisión y sancionador, es decir, con otras normas que habilitan para llevar a cabo el seguimiento de la actuación de los que intervienen en el mercado, controlar su adecuación a la Ley e imponer, en su caso, las sanciones correspondientes.

Según expusimos, la Comisión Nacional del Mercado de Valores tiene encomendada, salvo determinados supuestos (v. arts. 84 y 88 y disp. adic. duodécima para la competencia de otras autoridades de supervisión, como las Comunidades Autónomas o el Banco de España), la supervisión e inspección de la actividad de las entidades directamente relacionadas con el mercado de valores o de cualesquiera otras personas físicas o jurídicas en cuanto se refiere a sus actuaciones en dicho mercado, pudiendo aplicarse en este punto, mutatis mutandis, las consideraciones efectuadas sobre la que el Banco de España realiza sobre entidades de crédito y establecimientos financieros.

También como el Banco de España, la Comisión Nacional del Mercado de Valores está facultada para proceder, en supuestos de crisis empresarial o graves irregularidades, a la intervención de las entidades sujetas a su supervisión y a la sustitución de sus administradores (art. 107). En lo que se refiere al régimen disciplinario y sancionador que, con singular detalle y extensión, se establece en los artículos 95 y siguientes de la Ley, cabe decir asimismo que se asimila en términos generales al establecido para las entidades de crédito.

La inversión colectiva

Noción general

Junto a los inversores individuales (fundamentalmente, personas físicas) se dan cita en los mercados de valores otros inversores que se denominan institucionales, Son personas jurídicas o entidades (fondos de pensiones, compañías de seguros, etc.) que, además, por su propio objeto y finalidad o por otras circunstancias, invierten de manera habitual y significativa en los mercados de valores, contando con los oportunos medios para el análisis y seguimiento de sus inversiones. Una manifestación particularmente destacada de la inversión institucional es la denominada inversión colectiva, protagonizada por entidades cuya exclusiva razón de ser es la de agrupar capitales de diferentes sujetos (normalmente, personas físicas) para invertirlos, total o parcialmente, en los mercados de valores y gestionarlos, de manera conjunta y profesional, sin finalidad de control político o empresarial, disminuyendo los riesgos por medio de la diversificación de la cartera, y estableciendo el rendimiento del inversor en función de los resultados globales conseguidos. No son, pues, entidades, como las de crédito, que captan fondos del público para reinvertirlos colectivamente, aportando su interposición economías de escala o sinergias que permiten una disminución de costes de administración y de riesgos y una mayor capacidad de gestión, seguimiento y control financiero de la inversión.

En nuestro ordenamiento, su régimen se establece en la actualidad en la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, que ha derogado y sustituido la previamente vigente de 1984, que había sido objeto de numerosas modificaciones a lo largo de estos años, con el objeto de adecuarla a las nuevas exigencias creadas por el desarrollo de estas entidades y de los mercados en los que actúan. El Reglamento que desarrolla la Ley 35/2003 ha sido aprobado, junto a la adaptación del régimen tributario de las Instituciones de Inversión Colectiva, por el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre, modificado parcialmente por el Real Decreto 362/2007, de 16 de marzo.

La inversión colectiva ha de realizarse, imperativamente, por medio de las entidades configuradas al efecto por la Ley, las denominadas instituciones de inversión colectiva que necesariamente han de revestir la forma de "sociedad de inversión" o de "fondo de inversión" (art. 1.2). Las sociedades de inversión son sociedades anónimas especiales que se rigen por lo dispuesto en la legislación de inversión colectiva y, en su defecto, por la Ley de Sociedades Anónimas. Sus múltiples especialidades responden y se justifican por la peculiaridad de su objeto. Los fondos de inversiones son patrimonios, constituidos con las aportaciones de los inversores, que no gozan de personalidad jurídica. Su gestión y administración se confía a otras sociedades anónimas también especiales, las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva. Para mayor garantía de los partícipes en el fondo, la sociedad gestora debe designar a una entidad de crédito o empresa de servicios de inversión independiente como depositaria de los valores en que se haya invertido el patrimonio del fondo (entidad depositaria).

Referencia al régimen jurídico de las instituciones de inversión colectiva

La constitución de las entidades de inversión colectiva está sujeta a autorización previa por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a la que se somete el correspondiente proyecto de constitución de las sociedades y fondos de inversión (art. 10.1). La autorización sólo podrá denegarse por incumplimiento de los requisitos legal o reglamentariamente exigidos para la constitución de la institución de que se trate, y deberá ser resuelta mediante acuerdo motivado dentro, como regla general, de los tres meses siguientes a su solicitud (art. 10.3 y 4).

Obtenida la preceptiva autorización, podrá constituirse el fondo mediante una o varias aportaciones iniciales, lo que se documentará en un contrato o escritura pública entre la sociedad gestora y la depositaria. Tras ello, el fondo tendrá que inscribirse en el registro administrativo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y, en su caso, pues es potestativo, en el Registro Mercantil, pudiendo dar comienzo a su actividad (arts. 4 y 10.6). En el caso de las sociedades se aplicará, mutatis mutandis, las anteriores consideraciones, con la particularidad de que la inscripción en el Registro es ahora obligatoria y constitutiva (art. 9.2).

Preocupa de forma especial a la Ley la transparencia de estas entidades, y, a tal fin prevé y les impone las siguientes obligaciones:

Deberán confeccionar y publicar para su difusión entre accionistas, partícipes y público en general un folleto informativo, así como informes anuales, semestrales y trimestrales, con el fin de que, de forma actualizada, sean públicamente conocidas todas las circunstancias que puedan influir en la apreciación del valor de sus patrimonios y en las perspectivas de la institución y, de modo particular, los riesgos que comportan, así como el cumplimiento de la normativa aplicable (art. 17.1); Con anterioridad a la suscripción de las participaciones y acciones, deberá entregarse gratuitamente el folleto simplificado y el último informe semestral realizado, así como, previa solicitud, el folleto completo y los últimos informes anuales y trimestrales establece en el art. 28 del Reglamento, los hechos o informaciones relevantes relacionados con la institución, dando conocimiento de los mismos a la Comisión Nacional del Mercado de Valores e incorporándolos a los informes sucesivos para su conocimiento por los accionistas y partícipes (art. 19); Finalmente, la adquisición y pérdida de una participación significativa en una sociedad o fondo de inversión deberá comunicarse a la Comisión Nacional del Mercado de Valores de forma trimestral, considerándose significativas las participaciones que alcancen o superen el veinte, cuarenta, sesenta, ochenta o cien por cien de estas entidades (art. 22 de la Ley y art. 2 del Reglamento).

La Ley vigente se fundamenta en el principio general de libertad en la definición de la política de inversión sin que, en consecuencia, las instituciones se vean limitadas o coartadas por los estrechos límites que la anterior legislación imponía. Ahora bien, sentado lo anterior, la atención legislativa se centra, lógicamente, en que estas entidades respondan a la función que institucionalmente se les asigna, y que aquella libertad respete, en consecuencia, los principios que la aseguran y que deben presidir las inversiones de estas instituciones (art. 23), esto es:

El principio de liquidez, en virtud del cual las instituciones de inversión colectiva deberán tener liquidez suficiente para atender el derecho de reembolso que corresponde, en los términos legales y reglamentarios establecidos, a sus partícipes y accionistas; El principio de diversificación del riesgo, que apunta a un doble nivel, a la diversificación de la inversión en sí misma considerada, y a la limitación de la concentración de los riesgos de contrapartida u operativos; y El principio de previa definición del "perfil de inversión", que permite concretar las características de las acciones o participaciones que se ofrecen como objeto de inversión al público que las suscribe, comprendiéndose, por ello, que la Ley exija que el "perfil de inversión" quede debidamente reflejado en los folletos e informes a que antes hemos hecho referencia. Expresión destacada de esta nueva política legislativa es el reconocimiento y regulación de las llamadas Instituciones de "Inversión Libre", más conocidas como "fondos de gestión alternativa" o "hedge funds", que gozan de gran libertad y flexibilidad inversora y se destinan a inversores cualificados que, por ello, precisan de una menor protección (v. OM de 25 de abril de 2006, Circular 1/2006, de 3 de mayo, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y el Real Decreto 362/2007, de 16 de marzo).

Las líneas generales de la regulación se cierran con la disciplina de la disolución, de las modificaciones estructurales y del traspaso de participaciones y acciones, debiendo llamarse la atención, en primer término, sobre la circunstancia de que todas estas operaciones pueden practicarse tanto respecto de sociedades cuanto de fondos. Son causas de disolución, el cumplimiento del plazo señalado en el contrato de constitución, el acuerdo de la sociedad gestora y de la depositaria cuando el fondo se constituyera por tiempo indefinido y las demás previstas en la Ley o en las normas de desarrollo, así como en el reglamento de gestión. Una vez acordada la disolución y hecha pública por la Comisión Nacional del Mercado de Valores se suspenderán, lógicamente, las suscripciones y reembolsos.

En el caso de las instituciones de carácter societario, se estará, en general a lo previsto en la Ley de Sociedades Anónimas (art. 24). En punto a la fusión, cabe decir que podrá ser tanto por absorción como por creación de una nueva entidad, pudiendo ser realizada por instituciones de diferente forma (sociedades y fondos). En el caso de sociedades de inversión, los procesos de fusión se ajustarán a lo dispuesto en la Ley de Sociedades Anónimas, y, en el caso de los fondos, a las normas especiales que se establecen en la Ley.

En el caso de fusión entre instituciones de distinta forma se prevé un régimen jurídico "mixto" previsto en el artículo 34 del Reglamento. Las operaciones de fusión se someterán en todo caso a la autorización de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (art. 26). La escisión de las instituciones de inversión colectiva podrá ser total o parcial, y beneficiarse de ella cualesquiera entidades, acogidas participaciones o acciones, la Ley trata las líneas generales de su régimen jurídico, cuyo fundamento es el reconocimiento al socio o partícipe de un "derecho de transferir" su inversión a otra institución de inversión colectiva (art. 28), contándose, para ello, con el régimen fiscal favorable establecido en la Ley 46/2002, de reforma de la legislación tributaria.